为供给侧结构性改革营造相应金融环境 

　　2017宏观经济年中观察·金融篇 

　　今年年初以来，全球金融市场稳定性增强。国内宏观金融调控更为注重“防风险”、“抑泡沫”。货币政策保持稳健中性，与宏观审慎管理和金融监管政策相协调，联手推动金融去杠杆。 

　　管理层联手推动金融去杠杆，金融市场运行及非金融企业债券融资与银行理财、表外、同业等影子银行业务受到影响，但正规银行体系信贷投放仍保持快速增长，社会资金面“量稳价升”。 

　　未来一段时间，国际金融市场是否能保持持续稳定仍有变数，国内银行资金压力上升，而融资成本易上难下，需警惕外部风险传导、房地产泡沫风险及银行流动性风险等关键风险点。 

　　李若愚 

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　　1．美元指数持续下行，人民币对美元由贬转升 

　　与以往美联储加息导致全球金融市场震荡、美元走强、资金流出新兴市场国家不同，美联储上半年连续加息两次，但国际金融市场仍稳步上扬，新兴市场也保持资金流入，美元指数不升反降。全球股票市场表现良好，在美国道琼斯工业指数一路攀升的带领下，MSCI全球指数一季度上升6.5%，二季度上升4.2%。全球债市表现平稳，但有所分化，7月末美国、英国、日本10年期国债收益率与上年末基本持平，法国、德国10年期国债收益率前7个月上行12个和33个基点。 

　　国际金融协会（IIF）数据显示，7月份新兴市场非居民投资组合的资金流入量约为200亿美元，为连续第8个月实现净流入。美元指数持续下行，收盘价由去年末的102.4跌至7月末的92.8，累计跌幅达9.4%，其中美元对欧元前7个月累计贬值12.6%，对英镑累计贬值6.9%，对日元贬值6.1%。 

　　国际金融市场的稳定和美元走软为人民币汇率走稳和我国跨境资金流出压力缓解创造了条件，外汇供求关系改善，人民币对美元出现小幅升值。按美元计价，上半年我国非储备性质的金融账户顺差156亿美元（去年同期为逆差1721亿美元），外汇储备资产增加290亿美元（去年同期为减少1578亿美元）。 

　　人民币贬值预期改善，境内主体售汇意愿下降，结汇意愿上升。相比去年12月份，企业售汇率明显下降，上半年为68%，较2016年同期下降9个百分点。结汇率有所上升，上半年为62%，较上年同期上升1个百分点。前7个月银行结售汇逆差1093亿美元，逆差规模同比缩小961亿美元。人民币对美元汇率结束了去年下半年持续走贬的态势。人民币对美元在岸即期汇率自去年底接近7：1的低点回升，5月底之前一直持稳于6.9：1附近，5月25日以来出现一波小幅快速升值。截至7月底，人民币对美元在岸即期汇率较去年末累计升值3.27%，香港离岸即期汇率累计升值3.60%，一年期NDF汇率累计升值4.22%。 

　　2．银行理财和同业业务收缩，金融市场交易与公司信用类债券发行减少 

　　为防范金融风险、推动金融去杠杆和治理金融乱象，银监会组织开展了“三套利”、“三违反”、“四不当”专项治理。受此影响，银行理财和同业等表外业务开始收缩。银监会数据显示，截至二季度末，银行同业资产和同业负债余额比年初均减少1.8万亿元，同业业务增速由正转负。其中，同业资产减少5.6%，同业负债减少2.3%，为2010年以来首次。据普益标准估计，452家商业银行（不包括外资银行）二季度末理财产品存续规模为28.07万亿元，较一季度末减少3.64%。 

　　金融去杠杆对金融市场形成一定影响，金融市场交易量普遍下滑。上半年银行间市场债券回购日均成交同比下降4.5%，同业拆借日均成交同比下降14.1%。上半年银行间债券市场现券交易日均成交同比下降21.9%。银行减少债券投资和债市调整，对债券发行也形成一定影响。上半年累计发行各类债券17.6万亿元，同比下降2%。其中，公司信用类债券发行明显遇冷，上半年公司信用类债券发行量比去年同期减少1.95万亿元，降幅为46.5%。 

　　3．货币供应量增速走低，社会融资规模增长平稳 

　　金融去杠杆对银行负债端影响较大，广义货币供应量M2增速创新低。M2统计来自于“存款性公司概览”中的负债方，主要体现为银行等存款性金融机构的货币创造，包括流通中现金M0、活期存款、定期存款、储蓄存款等。其中，各项存款占M2比重在95%左右。金融去杠杆客观造成存款派生与货币投放减少。7月末M2余额同比增长9.2%，分别比去年末和去年同期低2.1和1.0个百分点，明显低于今年12%的预期增长目标。受金融去杠杆影响，金融体系持有的M2增速明显放缓，6月末仅同比增长2.5%，非金融部门持有的M2增长较为平稳，6月末同比增长10.2%。 

　　存款派生与货币创造取决于存款类金融机构的资金运用，M2因而有贷款投放、外汇占款投放、债券投资和同业业务四大类投放渠道。今年以来，人民币贷款增长总体较为强劲。伴随着跨境资金流出压力明显减轻、外汇储备恢复小幅增长，外汇占款虽然仍在减少，但比去年同期减少规模大幅缩小。前7个月外汇占款累计减少4318亿元，同比少减少9816亿元。在人民币贷款和外汇占款增势良好的情况下，M2增速回落主要与银行债券投资和同业业务放缓有关，是银行业存款金融机构逐步去杠杆的结果。前7个月金融机构“债券投资”累计增加2.62万亿元，同比少增1.15万亿元。与同业业务有关的“股权及其他投资”和“买入反售资产”增加6688亿元，同比少增4.37万亿元。 

　　金融去杠杆对银行资产端也有一定影响，突出表现为社会融资规模中的委托贷款和企业债券净融资增幅下滑。但在表内信贷与其他表外融资支撑下，社会融资规模仍保持平稳增长。7月末，社会融资规模存量同比增长13.2%，分别比去年末和去年同期高0.4和1.0个百分点，高于全年12%的增长目标1.2个百分点。从增量来看，前7个月，社会融资规模增加12.4万亿元，同比多增2.1万亿元。其中，企业债券净融资累计减少869亿元，同比多减少2.08万亿元。 

　　受通道业务监管趋严影响，表外融资中委托贷款少增较多，前7个月年委托贷款增加6152亿元，同比少增6089亿元。表内贷款及表外融资中的信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续支撑社会融资规模平稳增长。前7个月对实体经济发放的本外币贷款增加9.14万亿元，同比多增1.63万亿元；信托贷款增加1.43万亿元，同比多增1.13万亿元；未贴现的银行承兑汇票增加3657亿元，同比多增2.15万亿元。 

　　4．金融市场利率走升，向实体经济融资成本形成一定传导 

　　受金融去杠杆政策影响，去年四季度以来金融市场利率中枢有所抬升，并向实体经济形成一定传导，社会资金价格水平整体有所上升。在金融去杠杆的要求下，央行流动性调控维持银行间资金面“紧平衡”。外汇占款趋势性减少使得央行成为银行体系流动性的主要供给方。今年上半年央行通过公开市场逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等累计净投放流动性5462亿元，同比有所减少。在3月底至4月初和6月底至7月初两次连续十余日暂停公开市场操作。 

　　除流动性净投放数量收紧外，央行还在今年2月3日和3月16日两次上调公开市场逆回购利率和MLF利率等一系列政策利率，引导银行间资金价格适度上升。受央行调控影响，货币市场利率走升。今年7月份同业拆借加权平均利率为2.82%，质押式回购加权平均利率为2.90%，分别比去年同期高0.70和0.81个百分点。 

　　货币市场利率走高对债券市场形成传导，国债与政策性金融债到期收益率均有所抬升。1年和10年期国债到期收益率由2016年12月末的2.65%、3.01%升至今年7月末的3.45%和3.63%。金融市场利率走高进一步推高了企业发债成本。数据显示，7月份公司债、企业债、中期票据和短期融资券加权平均发行利率分别为4.98%、5.90%、5.37%和4.71%，与2016年12月份相比分别升高0.15、0.34、0.51和0.63个百分点。货币市场利率走高对银行贷款利率也形成一定传导。今年6月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.67%，比去年12月上升0.40个百分点，比去年同期上升0.41个百分点。 

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　　1．美欧政治经济形势存在较多不确定性，国际金融市场持续稳定仍有变数 

　　上半年美联储两次加息未对国际金融市场形成冲击，也未使资金回流美国，美元不强反弱。笔者认为主要有两方面原因：一方面原因在于美国的政治经济形势欠佳。美国上半年GDP环比折年增长1.9%，低于去年同期的2.2%。美联储上半年两次加息完全符合市场预期，并非意外之举，市场对美联储加息的预期较为充分。特朗普执政接连遇挫，各项竞选承诺与政策主张难以兑现，支持率不断下降。美元走软反映出外汇市场对特朗普政府的负面情绪与悲观预期。 

　　另一方面原因在于欧元区经济与政治形势明显好转，欧元汇率走势受到支撑。欧元在美元指数货币篮子中的权重高达57.6%，欧元对美元的汇率变动情况在很大程度上主导了美元指数的走势。今年前7个月，美元对欧元贬值对美元指数贬值的贡献率达70%左右。今年以来，欧元区经济复苏势头渐强，一季度GDP同比增长1.7%，二季度同比增长2.2%，已连续四个季度环比正增长。今年已进行的荷兰大选、法国大选结果显示对欧洲民族主义及民粹主义的担忧可暂时解除，欧元区政局风险在消退。 

　　展望未来，美国及欧元区局势还存在较多不确定性，国际金融市场持续稳定仍有变数。 

　　一是美国经济复苏势头的稳健程度好于欧元区。上半年美国经济表现的背景是美联储接连加息造成银根趋紧。美国经济在科技创新能力、总体杠杆率水平及对超常规宽松货币政策的依赖等方面比欧元区均要更为健康。欧元区经济复苏向好的可持续性并不乐观。欧元区经济结构性问题、债务负担过重、经济增长过度依赖超常规宽松货币政策等问题较美国而言更为严重。随着经济好转，欧洲央行可能会渐进、谨慎地推动货币政策回归正常化，欧元区经济复苏势头可能受到影响。欧元区政局风险尚未根本性消除，近期西班牙等欧洲多地恐怖袭击接连不断，法国新任总统支持率一路下滑，德国大选与意大利大选依然面临不确定性。 

　　二是美国总统特朗普财政刺激计划前景不明。特朗普曾提出包括减税和基建投资在内的大规模财政刺激计划。但截至目前，特朗普新政基本无一兑现，“特朗普行情”已黯然失色。美国政府债务将在9月30日到达上限，美国政府停摆和违约风险再起，在政府债务及预算压力下，特朗普能否如期推行减税等财政刺激计划广受质疑。 

　　三是美联储“缩表”趋势较为明朗，但是否进行年内第三次加息尚不确定。在今年6月份的议息会上，美联储明确公布了缩表计划。预计9月份的议息会上美联储可能会启动“缩表”，但美国通胀率持续疲软，并不支持进一步加息。12月份的议息会上是否进行年内第三次加息还不确定。 

　　总体来看，未来国际外汇市场“欧元强、美元弱”的情况可能会有所缓解，美元指数有望出现触底反弹。全球货币政策的格局开始由过去美联储一家单独收紧，变为欧元区、英国也显露货币政策向正常化转向的迹象，主要发达国家央行货币政策边际收紧带来的“共振”也将对全球流动性产生冲击。未来美元走强叠加全球流动性收紧可能使国际金融市场再现动荡。 

　　2.M2走势与社会融资规模相背离，作为中间目标的导向作用减弱 

　　社会融资规模与货币供应量是一个硬币的两个面，社会融资规模从金融机构资产方进行统计，而货币供应量从负债方进行统计。同样作为存量指标，从历史表现看，社会融资规模存量与M2余额增速变化较为一致，2003年至2016年两者年度增速的相关系数为0.88，显著正相关。但今年以来，两者增速出现明显背离，M2余额同比增速持续走低，但社会融资规模存量同比增速保持稳定。 

　　在金融多元化发展背景下，M2的可测性、可控性及与经济的相关性亦在下降，作为货币数量指标，M2中间目标地位下降。居民和企业更愿持有银行理财和货币基金等高收益金融产品，而这些都没有被统计到M2指标之中。金融脱媒的长期趋势与短期金融去杠杆相叠加，未来M2将持续10%以下的低增长水平。但不能因M2偏低增速就认为社会流动性趋紧。对当前社会流动性状况的判断，要更加重视社会融资规模的表现。社会融资规模指标对整个社会流动性状况的衡量，其准确性要超过M2。 

　　3．银行资金压力上升，融资成本易上难下 

　　M2与社会融资规模相背离加剧了银行资金压力。一方面，M2增速放缓意味着银行资金来源（负债）压力加大。M2增速放缓意味着银行存款被货币基金、理财产品等持续分流，银行稳定性强的被动负债不断流失，银行尤其是吸收存款能力差的中小银行不得不转向稳定性差的同业负债，即通过发行同业存单和同业拆借等方式来筹措资金。银行同业负债对银行间市场资金面较为敏感。目前银行同业业务的开展已受到金融调控与金融监管的影响而出现收缩。 

　　另一方面，社会融资规模保持快速增长意味着银行资金运用（资产）力度不减。企业融资需求较旺，央行对银行家的问卷调查结果显示，二季度贷款总体需求指数为66.9%，高于去年同期10.2个百分点。银行也需要保持资产规模快速扩张来维持净利润增长。近年来，随着利率市场化深入，银行净利差不断收窄，银行净利润更多依靠资产规模扩张。已披露半年报的上市银行数据显示，今年上半年主要上市银行净利差平均降幅0.32%，上市银行资产规模平均增长3.87%。 

　　银行资金压力上升加大融资成本上升压力，未来资金价格易上难下。银行资金压力上升与中小银行更多发行同业存单和进行同业拆借来筹措资金，导致银行间资金需求持续旺盛。面对旺盛的资金需求，为防止金融再次“加杠杆”，作为银行间主要资金供给方的央行不仅不会“有求必应”，反而会适当减少流动性投放，维持银行间资金面“紧平衡”，从而导致银行间市场利率水平居高难下。 

　　我国债券市场以银行间债市为主，银行间债市托管量占全市场托管量的比重超过90%，银行间市场利率因而极易向债券发行利率形成传导。今年以来，不仅信用债发行利率有所上升，包括国债和政策性金融债在内的利率债发行利率也有所抬升。根据数据，8月份国债平均招投标利率为3.59%，比去年12月份提高0.77个百分点，政策性银行债平均发行利率为4.13%，比去年12月份提高0.48个百分点，地方政府债平均招投标利率为4.02%，比去年12月份提高0.97个百分点。 

　　存款流失导致银行业金融机构对银行间市场资金依赖度上升的同时，银行净利差持续收窄也使其难以自我消化资金成本的上升，其结果是银行贷款利率对银行间市场利率更加敏感，银行间市场利率居高难下向信贷市场利率传导的效应也将有所提高。 

　　4．防范金融风险任务依然艰巨，关键风险点需警惕 

　　随着金融调控联手金融监管推动金融去杠杆，金融风险的防范与控制取得了一定成效。虽然目前金融风险可控，但防范金融风险任务依然艰巨，对可能出现的“黑天鹅”和“灰犀牛”都要保持高度警惕。 

　　未来一段时间，需要重点关注以下风险点。 

　　一是美欧等发达国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，可能引发国际金融市场动荡，并对我国金融稳定形成外部冲击。 

　　二是房地产泡沫风险未缓解，房地产信贷风险不容忽视。在严厉的房地产调控作用下，房价上涨与房贷过快增长势头均已受到遏制。但经过前期一年多的快速上涨后，目前房价依然高企，7月份70个大中城市新建住宅销售价格同比增长9.1%，70个大中城市二手住宅销售价格同比增长7.7%，分别比去年同期高3个和2.7个百分点。房地产贷款仍保持快速增长，6月末人民币房地产贷款余额同比增长24.2%，比去年同期高0.2个百分点；上半年增加3.04万亿元，比去年同期略有多增，占同期各项贷款的38.1%。 

　　三是银行体系流动性风险不容忽视。流动性风险是金融机构与金融市场固有的、根本性风险。银行体系流动性目前处于较为紧张、脆弱的状态，突出表现为金融机构超储率偏低，货币市场利率居高难下。今年6月末，金融机构超额准备金率为1.4%，处于历史低水平。超储率偏低意味着银行间资金面“底子薄”，使得资金面稳定性下降，也使得银行防御心态增强，预防性资金需求上升、资金融出意愿下降，从而易放大边际扰动和短期资金供求矛盾。 

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　　1．保持政策的连续性和稳定性，维持金融去杠杆的政策压力 

　　作为供给侧结构性改革的重要任务，“去杠杆”在宽松的货币环境和金融条件下难以完成。为此，要坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇，货币政策真正落实稳健中性，做到不紧不松，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。既要“不紧”，保证实体经济增长的合理、正常资金需要，也要“不松”防止金融加杠杆卷土重来、防止房地产泡沫进一步膨胀与企业、地方政府债务风险过度上升。 

　　未来金融调控与金融监管要在维持一定政策压力的同时，加强协调和配合，形成合力，实现“强实抑虚”，主动防范和化解系统性金融风险。发挥好“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控作用。加强对直接融资、影子银行融资等市场化融资的监测，更准确地把握全社会的实际融资状况，保持社会融资规模平稳扩张，避免动用准备金率调整等信号意义强的货币政策工具，充分运用公开市场操作、窗口指导等具有预调微调、结构优化功能的政策手段。 

　　加强和改善宏观审慎管理，逐步稳妥地将同业存单纳入宏观审慎评估体系（MPA），积极探索把部分互联网金融业务纳入MPA。金融监管要进一步强化加强综合性、实质性监管和穿透式监管，规范市场秩序，整治金融乱象。同时，注重各项监管政策之间的协调和配合，加强监管政策与金融调控政策之间的协调，把握好政策力度、节奏。 

　　2．加强价格型调控，维持利率水平与人民币汇率基本稳定 

　　我国的货币政策调控正处于从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转型的过程中。随着金融创新快速发展，混业经营现象突出，传统的货币供应量中间目标作用减弱，数量型调控有效性降低，货币政策调控需更为关注利率、汇率等价格变量，保持利率与人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 

　　加强利率间接调控，探索与完善利率走廊机制，维护货币市场利率平稳运行，防止金融市场利率中枢水平过快、过度上升。推动“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币对美元汇率中间价形成机制有序运行，增强人民币汇率双向浮动弹性，加强预期管理和引导，防止市场形成人民币汇率单边的非理性预期。 

　　3．保持银行体系流动性平稳，积极防控银行间流动性风险 

　　密切关注国内外形势变化对银行间流动性的可能冲击，防止银行间市场资金面过度波动，灵活运用公开市场逆回购、SLF、MLF、PSL等多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护银行体系流动性基本稳定。要密切关注发达国家政策动向，加强对国际金融形势变化对我国跨境资金流动及国内流动性冲击的预判研判；密切关注同业存单发行与到期、地方债发行及财政存款变化等对银行间流动性的影响；密切关注政策性因素、预期因素与季节性因素对银行流动性与市场资金面的短期扰动；充分发挥央行流动性管理的职能，适时适度采取对冲操作，平抑流动性波动，防止市场资金面动荡。