国庆长假过后，受钢厂复产预期影响，螺纹钢主力2001合约冲高回落。进入四季度，经贸再添变数，钢材需求拐点基本确认，加之北方采暖季限产临近，钢材价格将走向何方？ 

　　A供给：国庆期间大力限产秋冬季禁止“一刀切” 

　　8月，国内钢材供给量再度攀升。根据国家统计局公布的数据，当月，全国粗钢产量为8752.1万吨，同比增长9.3%，增速较7月回升4.3个百分点；日均产量为281.4万吨，环比增加6.5万吨。高炉端产量的回升，贡献了8月主要的供应增量，这一点可以从生铁日均产量和高炉产能利用率明显提升中得到验证。 

　　进入9月，钢材供给量有所回落，5大品种周度产量最低下降至1031.65万吨，其中螺纹钢产量下降至335.3万吨，为3月以来的新低，产量减少是电炉钢企业产量收缩所致。可以说，利润分化和8—9月限产力度环比弱化是高炉、电炉产量分化的主要原因。一方面，在废钢价格相对坚挺的背景下，9月电炉钢亏损继续扩大，最高达到-150元/吨，而长流程企业螺纹钢利润维持在300—400元/吨的水平；另一方面，8—9月环保限产力度呈现环比减弱态势，根据Mysteel的相关测算，8月唐山环保限产实际影响铁水产量6.91万吨/天，较7月减少约10万吨/天，9月第一阶段较8月再减少0.99万吨/天。 

　　不过，自9月下旬开始，由于国庆节临近，多地出台重污染天气防治管控措施，高炉产量受到明显抑制。截至9月27日，全国高炉产能利用率为69.43%，回落9.01个百分点，而国庆长假期间，再次回落2.58个百分点。长假过后，唐山地区发布《10月全市大气污染防治强化管控方案》，若按文件执行，则该地区势必压缩铁水产量17.03万吨/天，与往年此时段的限产基本持平。 

　　从整个四季度来看，钢材供给端压力将逐步增大。其一，尽管长假过后唐山地区再发限产政策，但执行力度有待观察，且其他省市的限产政策开始陆续放松，9月下旬公布的《京津冀及周边地区2019—2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》，并未提及错峰生产，同时“A级企业在重污染期间可不采取减排措施”的表述也较去年有所放松。另外，生态环境部也表示，将秋冬季攻坚行动与停产停工划等号不符合实际。因此，今年秋冬季限产可能会延续禁止“一刀切”的政策基调，限产力度也可能低于预期。其二，当前，高炉保持着不错的利润，在300—400元/吨，而受到9月钢价反弹的提振，电炉利润也有所恢复，在40—50元/吨，利润刺激下，钢厂生产积极性依然较高。 

　　综合来看，四季度利润调节机制对供给的影响大于行政性限产，具体表现为通过价格下跌挤出电炉钢产量，实现阶段性平衡，若需求下滑幅度较大，则不排除测试高炉成本的可能。 

　　B需求：旺季因素已经消化消费持续性不确定 

　　8月下旬以后，在需求旺季以及赶工期因素的提振下，建筑钢材需求放量，全国建筑钢材成交量超过20万吨，9月下旬一度超过30万吨。其间，螺纹钢周度表观消费量、上海线螺终端采购量及水泥开工率均出现2—3周的回升。不过，短期放量之后，市场对需求恢复的持续性存疑。一方面，国庆节长假除了影响钢材供给，也影响建筑工地的开工，9月下旬，上海线螺终端采购量和水泥磨机开工率均出现拐头；另一方面，10月中下旬开始，北方天气逐步转冷，建材需求强度很难保持9月的水平。 

　　从库存角度看，9月，钢材库存延续8月以来的去化态势，且降幅扩大。截至9月27日当周，5大品种钢材库存（钢厂+社会）为1556.79万吨，较8月中旬的高点下降281.52万吨。其中，螺纹钢库存为740.49万吨，较8月中旬的高点下降206.23万吨，为连续7周下降。国庆节长假期间，5大品种钢材库存和螺纹钢库存环比增幅分别为124.66万吨和51.46万吨，增幅略低于去年同期，主要是长假期间限产措施导致产量明显回落所致。当前螺纹钢库存水平仍比去年高88.46万吨，按9月最后一周的去库存速度计算，到10月底，库存才能持平于去年同期。然而，今年春节相比去年提前了10天，春节的提前意味着冬储的提前，今年或出现冬储来临前去库存不彻底的情况，这对四季度的钢价走势形成利空。 

　　从钢材主要下游行业看，1—8月，房地产开发投资额和新开工面积分别增长10.5%和8.9%，增速较1—7月分别回落0.1和0.6个百分点。不过，8月当月，房地产开发投资额增长10.47%，较7月回升近两个百分点。土地购置费用的上涨是8月地产投资额回升的主要原因，当月土地购置费用同比增长21.32%，较7月回升11个百分点。预计，在融资政策总体偏紧以及棚改力度逐步减弱的背景下，土地购置费用的回升不可持续，7—8月全国100个大中城市土地规划建筑面积分别下降3.2%和2.2%，土地成交溢价率也出现两个月的环比回落。 

　　存量施工面积仍是地产投资的主要支撑。1—8月，施工面积同比增长8.8%，较1—7月回落0.2个百分点；竣工面积同比下降10%，降幅较1—7月收窄1.3个百分点。其中，8月的竣工面积增速由负转正。考虑到2016—2018年期房销售一直处于高增长状态，未来将进入竣工交付期，土地购置费用和建安支出的缺口将继续收窄。另外，尽管房地产资金延续下行态势，但结构出现一些变化，贷款和自筹资金占比小幅提升，销售定金及预收款占比有所回落，这主要是9月以来，监管层对流动性的呵护一定程度上缓解了房地产企业自5月以来持续收紧的融资问题。同时，9月4日，国务院常务会议还强调落实降低实际利率水平的措施，四季度利率中枢下移的概率较大。历史数据表明，市场利率与房地产销售呈明显负相关，利率中枢下移有利于房地产销售，进而对开工和投资形成一定支撑。1—8月，商品房销售面积同比下降0.6%，降幅较1—7月收窄0.7个百分点，其中8月当月同比增长4.66%，较7月回升近3.5个百分点，预计全年销售底部已经出现，年底前销售累计增速有望回归正增长。综合来说，尽管房地产投资额和新开工面积的下行趋势已经确立，但存量施工面积的支撑和利率下移带来的销售坚挺将对其形成对冲。 

　　1—8月，国内广义基建投资额同比增长3.2%，增速较1—7月回升0.3个百分点，其中8月当月同比增长4.9%，增速较7月回升2.3个百分点，基建投资的反弹主要得益于前期专项债发行加速。随着已有项目的落地，未来基建投资额将继续保持平稳增长态势。8月，PPP项目落地率为65.86%，连续5个月回升。根据相关报道，陕西、山东、江苏、浙江等多地均发布最新交通项目建设计划，四川集中开工一批总投资规模超过1800亿元的交通重大项目。不过，资金面偏紧将继续制约基建投资额的增长。截至目前，全国公共财政支出增速连续4个月回落，地方专项债发行已经完成全年计划的90%，委托贷款和信托贷款也维持负增长。尽管国务院常务会议提出提前下达明年新增专项债的部分额度，但新增额度要到明年年初才能使用，四季度可能会面临发行空窗期。因而，对于四季度的基建投资额增长空间不宜期望过高，预计全年基建增速在5%—6%。 

　　1—8月，国内制造业投资额同比增长2.6%，增速较1—7月回落0.7个百分点，为连续3个月增长后的首次回落。内外需求低迷及利润增长承压是制造业投资额增速回落的主要原因。1—8月，工业企业利润同比下降1.7%，降幅与1—7月持平，其中8月同比下降2%，降幅较7月回落4.6个百分点。同时，8月，社会消费品零售总额、投资及出口数据也延续下行态势。 

　　细分到行业，汽车产销边际好转，但8月汽车库存出现逆季节性回升，表明去库存接近尾声；家电销售6月以来转负，从房地产销售到装修完成、家电采购存在一定时滞，家电市场短期将延续弱势；工程机械销售在基建投资额回升及房地产投资表现韧性的情况下，有所好转，8月挖掘机销量同比增长19.5%，较7月回升8.4个百分点，且为连续4个月回升。 

　　总体来说，当前，制造业依旧处于弱势。对于后期制造业走势，一方面，需要关注减税降费红利的释放以及制造业支持政策的落地，6—7月，政府推出了一系列刺激消费的政策，9月初的国务院常务会议又提出加快落实降低实际利率水平的措施，这些政策措施的落地，将对制造业投资形成提振；另一方面，需要关注经贸谈判情况，经贸对中国钢材的间接出口影响明显，一旦后期在达成协议上取得一定进展，就可能对制造业投资形成利好，进而带动板材需求。 

　　C结论：逢高沽空螺纹热卷套利可做空螺矿比 

　　9月下旬，多地出台大气污染防治管控措施，再加上电炉钢生产亏损，钢材市场供给收缩的预期升温。但是，国庆长假过后，除唐山外，其他省市开始陆续放松限产政策，且今年秋冬季限产以禁止“一刀切”为主要政策基调，10月中旬之后钢材供给预计增加。与供应相对，在需求端，9月上中旬需求放量，但持续性存疑。分行业看，房地产投资、新开工面积下行趋势确立，而在施工的支撑下仍有韧性；基建方面资金问题是主要制约因素，需要关注政策加码的可能性；内外需求疲弱导致制造业投资额增速回落，但在减税降费和消费刺激政策的影响下，或呈现低位振荡格局。 

　　总体来说，短期钢材价格受到限产政策的提振，而中期在供给回升、需求弱势的压制下，难改下行走势。四季度，钢材价格先扬后抑，操作上，建议在3550—3600元/吨逢高沽空螺纹钢和热卷，套利可关注做空螺矿比的机会。